Um Novo Trilema Financeiro Global (Free)
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De forma simplificada, vivemos hoje um “novo trilema financeiro global”. O sistema financeiro internacional está tentando atingir três objetivos simultaneamente (mas só dois dos três podem ser atingidos de uma vez):
- Credibilidade Monetária (através da nova gestão do Federal Reserve - FED, o banco central dos EUA);
- Sustentabilidade Fiscal (através da nova gestão do Tesouro estadunidense)
- Estabilidade Financeira (através do sistema bancário e das instituições financeiras não-bancárias).
A primeira questão que emerge ao tratar deste trilema é: se é novo, qual é o antigo? A segunda questão é: o antigo pode contribuir para as soluções do novo? E a última, porém não menos importante questão, é: quais são, então, os desafios embutidos neste trilema e quais são os prováveis caminhos para superação desses desafios?
Vamos às respostas! Na história econômica dos EUA, particularmente entre os anos 1965 e 1980, é possível encontrar os registros do antigo trilema. Os EUA tentaram manter simultaneamente: a) A Estabilidade Monetária (através de baixa inflação e confiança no dólar); b) Ambições Fiscais (sustentação da Guerra do Vietnam em conjunto com os programas da Grande Sociedade); e, c) Estabilidade Financeira e Crescimento.
O problema era que o Sistema Bretton Woods, desenhado no pós-II Guerra Mundial, impunha uma restrição externa. Com o tempo, os três objetivos se tornaram incompatíveis. A sequência de registros foi a seguinte: déficits crescentes levaram à criação de mais moeda (dólar), possibilitando acumulação estrangeira de dólares, causando pressão na conversão ao ouro (padrão monetário vigente) (1), o que culminou no surgimento do processo inflacionário dos anos 1970s, e no “Volcker Shock” (2). E o mundo descobriu que não se poderia, simultaneamente, ter expansão fiscal, credibilidade monetária, e convertibilidade fixa. Alguma coisa tinha que ser abandonada.
O Triângulo Equivalente de Hoje
Hoje os objetivos incompatíveis são diferentes. Do ponto de vista da Credibilidade Monetária, temos a visão do novo Presidente do FED, Kevin Warsh, de taxas de juros elevadas, uma pegada menor do FED, um dólar mais forte, e uma mais rígida disciplina para a inflação. Na Sustentabilidade Fiscal, o Tesouro dos EUA enfrenta um enorme refinanciamento da dívida, déficits estruturais, e crescentes gastos com juros. O estoque da dívida propriamente dito requer abundante liquidez. E na Estabilidade Financeira, tem-se um contexto em que as modernas finanças dependem de “dealer balance sheets” (3), “shadow banking” (setor bancário sombra, também conhecido por instituições financeiras não-bancárias), crédito privado, “hedge funds” (fundos de proteção), e cadeias de colaterais (garantias). Estes setores requerem alavancagem de baixo custo.
O moderno triângulo (que embute um trilema) é o que segue à frente:
Credibilidade Monetária
(FED)
▲
│
│
Estabilidade Financeira ◄────┼────► Sustentabilidade Fiscal
(Shadow Banking) │ (Tesouro)
▼
Tal como no final dos anos 1960s, os três objetivos não podem ser completamente alcançados simultaneamente.
Apesar das diferenças entre os objetivos dos dois períodos, há que se apontar algumas similaridades. A primeira delas é a do “Hidden Monetary Financing” (Financiamento Monetário Disfarçado). No período de 1965-1980 os déficits do Tesouro foram acomodados indiretamente pelo FED. Hoje, tal como vem sendo apontado pelo economista Michael Howell, os Treasury buybacks (recompras do Tesouro), injeções de reservas, standing repo facilities (instrumentos permanentes de gestão de liquidez), e expansão do balanço patrimonial, representam uma forma de “stealth QE” (Quantitative Easing – Afrouxamento Quantitativo Oculto). Logo, a emissão de títulos do Tesouro leva a operações de liquidez que dão suporte a ativos que conduzem a mais emissão de dívida. E isto se assemelha à dominância fiscal que emergiu nos anos 1970s.
A segunda similaridade é o “Constrained Reserve Asset” (Ativo de Reserva Restrito). Nos anos 1960s o ouro limitava a criação do dólar. Hoje “dealer balance sheets” e colaterais do Tesouro limitam a liquidez, o que leva a muita dívida relativa à capacidade de intermediação. O economista Jeff Snider tem apontado que atualmente há muitos passivos e insuficiente elasticidade nos balanços patrimoniais. E isto se assemelha às restrições do ouro nos anos 1960s.
A terceira similaridade é a de que “Inflation Is Structural” (Inflação é Estrutural). Nos anos 1970s inflação não era puramente monetária. Ela refletia demografia, choques de petróleo, dinâmica salarial, e geopolítica. Hoje a inflação estrutural deve emergir da desglobalização, gastos com infraestrutura de Inteligência Artificial – IA, transição energética, gastos de defesa, envelhecimento demográfico, e política industrial. Logo, a inflação se torna mais difícil de suprimir.
A quarta similaridade é a de “Monetary Policy Loses Precision” (A Política Monetária Perde Precisão). Durante os anos 1970s os policymakers descobriram que manipular taxas de curto prazo não controlavam completamente a inflação. Da mesma forma, hoje o FED controla as taxas overnight, no entanto, muito da criação do crédito ocorre através de crédito privado, mercados repo, stablecoins, shadow banking, cadeias globais de colaterais. Ou seja, o mecanismo de transmissão está se tornando menos direto.
A quinta similaridade é a “Search for New Anchors” (Busca por Novas Âncoras). Em 1971 o ouro deixou de ser a âncora do sistema. Os títulos do Tesouro se tornaram a âncora. Hoje os títulos do Tesouro estão se tornando sobrecarregados. Daí o crescente interesse em títulos do Tesouro tokenizados, stablecoins, ativos digitais, e Bitcoin. Aqui o arcabouço criado pelo empresário Michael Saylor, da empresa Strategy, torna-se historicamente interessante. Ou seja, o mundo deve estar procurando pelo próximo colateral de reserva.
Como sexta similaridade, tem-se o “Return of Volcker-like Figures” (Retorno de Figuras Como Volcker). Volcker emergiu porque o velho arcabouço se tornou inalcançável. Kevin Warsh é algumas vezes identificado como um Volcker moderno. Ambos representam tentativas de restaurar a disciplina monetária. O sucesso de Volcker requereu recessão, stress financeiro, taxas de dívida bem abaixo das médias atuais. O peso da dívida em 1980 era aproximadamente 30% do PIB dos EUA. Hoje a dívida federal excede 120% do PIB. Portanto, um ajuste no estilo Volcker é muito mais difícil.
Mas a mais interessante similaridade, e a mais profunda semelhança, é que ambos os períodos são interregnos. O período de 1965-1980 foi de transição: do sistema ouro ao colapso, à experimentação, ao Vocker, ao regime do “Treasury-dollar” (dólar baseado no Tesouro). O período 2020s – 2030? sinaliza para uma potencial transição: do regime Treasury-dollar para o excesso de dívida, para o boom do crédito privado, para os stresses de liquidez, para novas formas de colaterais, e para o potencial do “capital digital”.
Logo, o presente período guarda semelhança com o período de 1965-1980 porque ambos são períodos em que “a dominante arquitetura de ativos de reserva e de colaterais de uma era se tornou insuficiente para a escala e complexidade da próxima.”
Sendo assim, a crise hoje sentida, portanto, não é fundamentalmente uma de inflação ou de taxas de juros. Ela é uma crise da arquitetura monetária e da arquitetura de colaterais. Em ambos os períodos, o velho sistema gradualmente perdeu sua habilidade de coordenar a atividade econômica, enquanto o sistema sucessor não havia ainda emergido completamente. Esta é a razão pela qual a presente década tem um “feeling” distintivo da do passado, não porque os eventos estão se repetindo, mas sim porque o mundo novamente se acha entre duas ordens monetárias.
(1) A resultante final foi o colapso do sistema de Bretton Woods, que foi disparado quando o Presidente Richard Nixon anunciou a decisão unilateral de suspender a convertibilidade do dólar estadunidense ao ouro. Esta ação efetivamente terminou o regime de taxa de câmbio fixa do pós-II Guerra Mundial, transicionando a economia global em direção às taxas de câmbio flutuantes e ao sistema de moeda fiat.
(2) O Volcker Shock se refere à agressiva política monetária implementada pelo Presidente do Federal Reserve - FED de 1979 a 1982, Paul Volcker, para dar um fim à “Grande Inflação” dos anos 1970s.
(3) Um “balance sheet” é um relato financeiro que provê um perfil da posição financeira de uma companhia em um ponto no tempo. Já “dealer balance sheets” se referem a relatos de negociadores de valores mobiliários (grandes bancos que agem como formadores de mercado para títulos do governo), onde o foco está nas suas capacidades de intermediarem negócios em mercados como o dos títulos do Tesouro e setores repo (de recompra).